核心观点

管理层个人风格影响公司战略及文化基因，产品结构决定云业务盈利能力。 管理层对公司战略及文化基因的影响往往被低估。云计算产业资本开支巨 大，总结 AWS、Azure 和阿里云的成功经验， 贝索斯重视更长期的价值回 报、纳德拉临危受命执行云转型、马云力排众议坚定支持云计算，为公司的 云计算业务快速发展作铺垫。亚马逊与阿里巴巴的电商业务属性需要大量弹 性的 IT 基础设施，将流量低谷时期闲置的计算、存储、网络资源提供给客 户使用并不占用额外成本，规模效应显著。自身业务需求与数据沉淀丰富云 计算产品种类，并倒逼性能提升。微软错过移动时代发展机会后拥抱云计算 开源浪潮：办公软件用户粘性强，转型 SaaS 具备天然优势；大力发展混合 云产品，Azure stack 架构一致性大幅提升用户体验，云业务市场份额跃居 全球第二；转型后营收与盈利能力经短期阵痛后快速提升。

标准化程度高的公有云基础服务利润下降，混合云、定制化成竞争焦点。归 纳头部厂商的发展路径，早期发布的产品多为底层标准化程度高的 IaaS 层 基础服务，逐渐向 PaaS 层渗透，发布数据库、人工智能、物联网平台等。 阿里云从模仿者迈入领先者，但由于海外数据中心资源和政治环境等因素， 我们判断公司未来仍主打国内及东南亚市场。

建议关注国内及具备东南亚出 海能力的头部 IDC 厂商投资机会。早期上云的多为互联网企业，IT 技术水 平高，随着传统企业数字化转型加速，云计算市场竞争开启“下半场”。传 统企业多采用项目制采购，对混合云、定制化服务诉求高。国内云厂商纷纷 采取措施应对市场变化。阿里的策略主要有：1）练内功：加强产品，形成 和友商间的差距；2）被集成：将竞争关系转变为合作关系；3）不做 SaaS：不和 SaaS 厂商竞争，并推出 SaaS 加速器平台。

混合云、多云部署为第二梯队云厂商提供发展空间。云计算产业马太效应明 显，头部厂商市场份额提升，但混合云、多云部署成为市场发展趋势。根据 RightScale 数据，2019 年全球混合云部署方案采用率高达 87%，为我国第 二梯队的云计算厂商提供成长空间。以金山云为例，公司战略性选择游戏 云、视频云等细分赛道，实现营业收入快速增长，刚性成本率下降，亏损缩 窄。公司中立定位再获多家客户背书，有望在下游客户多云部署策略中获 益。我们判断未来公司企业云收入比重将会进一步提升，为公司规模扩张提 供新动力，并改善收入结构，提升盈利水平。根据产业链调研，服务器规模 达到 100 万台左右可以实现盈利。当前金山云、优刻得等第二梯队厂商服务 器规模不足 10 万台。

1. “3A”厂商盈利的共性：管理层战略重视，自身业务打磨产品

1.1 AWS：创始人影响公司文化基因，综合竞争力全球第一

贝索斯的战略眼光和商业哲学成就云计算开拓者。成立亚马逊之前，贝索 斯从事过计算机系统开发，做过基金交易管理公司的副总裁，多重职业背 景的贝索斯对于云计算的前景、企业投资管理有自己的一套方法论：坚持 长期发展和用户至上的战略，专注于企业长期自由现金流的增长，不计较 短期回报。过去十年，亚马逊的自由现金流从最低时的 3.95 亿美元增长到 2020 年最高的 310.2 亿美元，2013-2015 年股东投资回报率趋近于 0，换 来 2018-2020 近 67%以上的高额回报率。充足的现金流为 AWS 前期投入 奠定夯实基础。

当企业大量的工作负载部署在云端、对于云的应用进入深水区之后，为避 免单一供应商出现故障时的风险以及单一厂商过分依赖，多云架构和解决 方案兴起，以帮助企业集中管理协调多个异构环境，实现跨云容灾和统一 监控运维等需要。多云与混合云成为大中企业刚需，AWS 在 2019 年发布 Outposts，引领了一波“公有云私有化部署”的浪潮，2021 年还将上线大 量的混合云服务，强化边缘节点的部署。

丰富的产品结构与持续的资本投入加速公司业务扩张。超过十年创新积累， AWS 拥有全球最丰富的产品，形成包括分析、区块链、计算、容器、数据 库、物联网、机器学习、存储、VR 和 AR 等全方位的产品矩阵。业务新增 功能和特征数也在逐年增加，2019 年达到 2345 项，满足客户多样化需求。 为实现一站式交付的用户体验，AWS 持续投入资本开支，云基础设施持续 扩张，现已在全球 25 个地理区域内运营 80 个可用区，并宣布将在澳大利 亚、印度、印度尼西亚、西班牙和瑞士新增 5 个 AWS 区域、15 个可用区。 从当前可用区分布来看，亚太、北美和欧洲是 AWS 的重点部署区域。

突出的规模效应推动 AWS 强者恒强。目前 AWS 的收入结构以 IaaS 和 PaaS 为主，业务本身的通用性、重资产属性等使其具有良好的规模效应。 业务规模的扩大显著提升整体云平台资源的利用效率，降低上游基础设施 的平均采购成本，同时摊薄折旧成本和公司整体的单位运营费用，提升盈 利能力。财报显示其营业收入从 2013 年的 31.08 亿美元增长到 2020 年的 453.7 亿美元，年复合增长率达 63%。相应的营业成本年复合增长率 33%， 约为营业收入年复合增速的一半，规模效应明显。从营业利润率来看，最 近三年 AWS 营业利润率整体在 30%上下波动，由于规模效应持续存在， 公司营业利润率仍有进一步向上的空间。

除了公司管理层坚定转型，微软智能云取得成功的原因主要有：

唯一提供 IaaS+PaaS+SaaS 全栈服务的头部云计算公司 SaaS 服务是微软的独享优势。与 AWS 等公司不同，微软除了提供底层基 础设施服务，还提供订阅软件产品。Office 套件在 PC 时代已成为企业办 公刚需，用户粘性强，具备转型 SaaS 的天然优势。传统软件只支持一台 PC 设备，而 Office 365 解决了使用 OneDrive 云服务在多个平台和设备上 工作的痛点，通过各种平台、设备、应用程序的数据交换，大大提高办公 效率，释放了用户的生产力，用户粘度显著增加，2020 年订阅数量达到 4270 万人。 微软的企业 SaaS 服务主要集中在 Office 365、 Dynamics 365 和 LinkedIn，同时向开发者开放 SaaS 平台，丰富和激发他们的产品。根据 Forrester 的数据，微软在全球 SaaS 市场中表现强劲。微软在企业级市场 服务超 30 年，深入了解企业业务流程，具备深厚大客户服务基础，在大中 型市场认可度高。目前，全球超过 95%的世界 500 强企业均在使用 Azure 云服务。

混合云打造差异化竞争优势，架构一致性大幅提升用户体验 微软混合云先发优势显著，Azure stack 架构一致性大幅提升用户体验 。 随着云计算发展深入，兼具数据安全与资源弹性的混合云成为行业发展趋 势。公司 2014 年起开始布局混合云市场，与思科、Dell 等五家厂商合作研 发 Azure Stack，对比亚马逊、谷歌等公有云厂商，微软在混合云市场先发 优势显著。微软的混合云方案可以在 Azure 公有云和 Azure Stack 的本地 环境中使用一致的 DevOps 开发运维流程。与公有云一致的开发接口及 DevOps 流程带来的一致性用户体验，构成差异化竞争优势，增长迅速， 市场份额提升。

1.3 阿里云：十年磨一剑，从模仿到超越

阿里云跻身全球头部云计算厂商与公司管理层战略远见高度一致。阿里云 09 年成立之初，商业社会与资本界对云计算认识仍然不足，马云却力排众 议，将云计算与大数据作为发展战略，我们判断主要出于以下原因：1）云 服务出现之前阿里等科技公司需投入大量 IT 基础设施支撑业务，对海外厂 商的 Oracle 数据库、IBM/HP 的小型机/服务器、还有 EMC 的存储产品依 赖度高，价格昂贵，资本开支巨大，且后期运维不便；2）电商等业务迅速 发展，传统 IT 架构已无法支撑如此高并发量的处理能力，且资源扩展灵活 性差；3）将公司非高峰期的剩余算力开放给客户使用，在投入成本不变的 情况下可形成价值增量。

在三代管理层的领导下，阿里云发展历程大体经历三个阶段。王坚是阿里 云创始人，2009 年-2013 年期间主要任务是技术攻坚，带领团队自主研发 “飞天”操作系统。此外，阿里云发布的产品主要为云主机、对象存储等 底层基础设施。2014 年 11 月胡晓明接任阿里云总裁，15 年左右阿里云参 考亚马逊路径，将虚拟化技术从 xen 切换为 kvm。2014-2016 年是阿里云 成长期，主要满足互联网企业上云基本需求。张建锋 2016 年 4 月出任阿 里云 CTO 开启智能转型阶段，对 IaaS 做深度定制化，夯实 PaaS 能力， 侧重云钉一体、被集成、产业互联网等方面，战略打法是为行业提供更多 的解决方案。

1.3.1 2015 年公司确立“大中台、小前台”模式

2015 年前后是公司的重要转折点。每次科技革命分为科技创新、商业创新 两个阶段，上半场往往实现某个新兴产业从“0”到“1”的颠覆，下半场 则是技术普及，赋能各行各业的商用，加速从“1”到“N”。对应到阿里云 和公司总体发展进程，15 年前公司主要提供云计算基础设施产品，解决从 无到有的问题。15 年底张勇接任 CEO，进行了战略性组织架构调整，从传 统的树状结构调整为符合移动互联网时代的网状结构，将为业务线提供基 础技术、数据等支持的部门整合成为“大中台”，统一为业务线提供支持和 帮助。

自此业务中台和数字中台并肩构成了双中台，“大中台、小前台”模 式确立。 大中台加快公司业务孵化速度，并沉淀出可对外销售的产品。业务中台实 现了后端业务资源到前台易用能力的转化；数据中台利用获取的各类数据， 对数据进行加工，获取分析结果，提供给业务中台使用。业务中台与数据 中台相辅相成、互相支撑，加快公司业务孵化速度，如：聚划算业务从提 出到上线仅耗时 1.5 个月，投入包括设计、运营和开发 10 多名员工。之后 阿里巴巴的中台架构又孵化出钉钉、飞猪、口碑等一系列创新业务。借助 “双 11”场景，数据中台逐渐沉淀出很多过硬的中间件产品，并且将沉淀 的业务能力与数据资源开放给企业客户，传统企业“烟囱式”的 IT 架构被 打破，通过企业级分布式应用服务 EDAS、分布式数据库 DRDS 和消息服 务 MQ 等 PaaS 产品实现数据的跨部门互通。我们认为 2015 年以后公司产品发布与迭代主要遵循三条主线，分别为：1） 将中台能力（特别是数据及人工智能相关技术）输出赋能千行百业；2）打 造混合云、专有云，主动进攻政企市场；3）深耕云原生技术，自研 AI 芯 片、光模块等，不断提升底层架构性能。

中台能力产品举例： 16 年 1 月，阿里云发布一站式大数据平台“数加”， 是阿里云专业做大数 据的产品大家族，开放阿里巴巴十年的大数据处理能力，首批亮相 20 款产 品，包括大数据基础服务、大数据分析及应用、人工智能、机器学习等多 个方面。其中，大数据开发套件（DataWorks）提供全面托管的工作流服 务，一站式开发管理的界面，涵盖八大数据资源平台，帮助企业快速搭建 数据中心。16 年 8 月，阿里云发布人工智能 ET，正式进军 AI 产业。人工智能 ET 提 供城市所需的海量数处理能力，通过城市数据中台与城市智能引擎，开放 API，从而支持众智生态。基于同一个数据资源平台（DRP），4 大体系 （全域数据汇聚技术、数据融合加工工艺、数据治理方法体系、数据开放 共享机制），7 大标准规范，8 大工具套件，构成 1478 个能力体系，衍生出 20 多个行业产品，3000 多个解决方案，服务于 10 万以上政企客户。ET 工业大脑已经广泛参与到新能源、化工、重工业等不同制造领域，帮助 合作伙伴取得了巨大的价值，如：协鑫光伏电池切片良率提升 1%，盾安风 电的风场运维成本降低 20%，中策橡胶的合格率提升 5%，天合光能 A 品 比例提升 7%。ET 城市大脑采用飞天操作系统，涉及的数据量巨大，仅视 频摄像头就有 5 万多路，通过飞天的计算能力发挥独特优势。如：杭州主 城区采用视频巡检替代人工巡检，日报警量多达 500 次，识别准确率 92% 以上，中河-上塘路高架车辆道路通行时间缩短 15.3%莫干山路部分路段缩 短 8.5%；萧山区信号灯自动配时路段的平均道路通行速度提升 15%，平均 通行时间缩短 3 分钟。

专有云产品举例： 中国早期上云企业以互联网公司为主，对云计算接受度高。政企客户资金 雄厚，基本已有自己的机房部署，对于公有云安全性仍存疑虑。阿里云发 布的专有云(Apsara Stack)支持企业客户在自己的数据中心部署飞天操作系 统，是向传统政企行业进击的重要举措。阿里云的公共云平台已经过大规 模市场服务验证，专有云的设计完全采用相同技术体系架构，基于阿里云 的飞天平台提供云计算服务。基于同一平台，针对企业市场进行了二次优 化，适用于 50 台-1 万台客户集群规模，使之易交付、易管理，同时满足政 企市场的安全合规和可靠性要求。 海关总署、浙江政务服务网、网商银行、贵州交警等大型政企客户都使用 专有云构建了新一代 IT 系统，当前实践案例以大型国企、金融机构为主。 以南京银行借助阿里专有云进行互联网金融转型为例，银行业务从上云前 的限制在 10 万笔/日以内至现在可处理 100 万笔/日以上 成本降为之前的十 分之一：单位客户的维护成本在 30-50 元/人。“鑫云+”平台建设后，1000 万客户大概需要 4000 万的费用支撑，单位客户维护成本为 4 元/人。

云原生产品举例： 每次双 11 备战必经全链路压力测试，倒逼阿里技术持续进化。2020 年是 双 11 全面云原生化的第一年，天猫又创新纪录，订单峰值 58.3 万笔/秒， 销售额 4982 亿。第三代神龙架构输出千万核 CPU 计算能力，保证业务稳 定性。神龙架构通过 I/O offload 芯片加速，对容器等产品高度适配，能高 效调度和自动化弹性伸缩的容器化产品，具备在 3 分钟启动 50 万核 vCPU 的极速弹性能力。第三代神龙架构全面支持 ECS 虚拟机、裸金属、云原生容器等，在 IPOS（Input / Output Per Second，每秒输入输出量或读写次 数）、PPS（Page Per Second，每秒发包数量）等方面提升 5 倍性能。全 量并顺利承载双 11 所有业务是神龙架构能力的最佳证明。神龙云服务器还 对外支撑各种流量高峰场景，如：12306 春运抢票、微博热点的暴涨流量、 钉钉 2 小时扩容 10 万台云服务器等。

从财务表现看，阿里云收入维持高增长。受益于云计算产业整体高景气，尤其 是互联网、零售、金融、公共服务等行业解决方案需求增长，阿里云季度收入 增速始终高于行业平均水平。虽然当前云计算业务占集团总体收入占比不足 10% （2020 年 Q4 占比为 7%），我们判断未来仍有较大成长空间。日历年 2020 年 Q4 云计算收入达到 161.15 亿元人民币，同比增长 50.3%，经调整 EBITA 为 24 百万元（美金 3 百万元），主要因为规模效应，IDC 成本、服务器折旧摊销 等刚性成本率下降。从阿里集团总体资本开支强度看，前期资本开支强度 10% 以上，今年资本开支总额高，但资本开支强度有所回落，反映收入规模增速超 资本开支增速。

2. 云计算竞争已进入下半场，国内竞争形势如何演变？

2.1 海外市场仍由美国公司主导，阿里云未来仍聚焦中国和东南亚市场

阿里云从模仿者逐步成为全球领先者，部分产品性能甚至超越 AWS。从阿 里云成长路径看，早期研发的较多产品模仿 AWS 等领先厂商。如：虚拟 机 ECS 对标 AWS 的 EC2，轻量服务器 Simple Application Server 对标 AWS 的 Lightsail，ACK 容器对标 AWS 的 Elastic Kubernetes，数据库 PolarDB 模仿 AWS 的 Aurora 等。随着阿里云近年快速发展，产品体系日 益完善，追上了 AWS 的脚步，部分产品还有先发的优势，如 CEN、SLS 等。得益国国内直播行业火热，阿里云 CDN 直播比 AWS 成熟。以云原生 数据仓库 AnalyticDB 为例，通过分布式强一致存储、高性能批量导入、高 吞吐实时更新 DML、行列混存和智能索引等技术通过了数据库界最具挑战 的 TPC-DS 基准测试，验证了阿里云数管理系统的高性能与性价比。

阿里云规模成长迅速，我们判断公司未来仍主打国内及东南亚市场。主要 受益于国内云计算产业高速发展，阿里云收入与市场规模增长显著。根据 第三方机构 Synergy Research Group 的统计，2020 年 Q2 阿里云在亚太 地区综合排名第二，仅次于 AWS；其中东亚地区（不含中国和日本）排名 第 3，东南亚地区排名第 4，中国区排名第 1，贡献份额主力。然而在全球 市场中阿里云作为第二品牌，号召力不如 AWS、Azure，在海外数据中心 布局、产品力差距较大。AWS 在全球有 80 个可用区，Azure 有 78 个，阿 里仅 69 个，且受政治敏感因素影响，预计阿里云未来仍将聚集中国、东南 亚、及“一带一路”亚非拉市场。建议关注国内及具备东南亚出海能力的 头部 IDC 厂商投资机会。

2.2 传统企业数字化转型增加混合云需求，云厂商如何应对市场改变？

云计算市场竞争已进入下半场，传统企业数字化转型增加混合云或专有云 需求。2018 年底到 2019 年，中国的云计算市场进入下半场，本质上是由 消费互联网到产业互联网，更多的是传统企业的数字化转型。2019 年之前， 上云大多数上的是公有云，行业互联网属性极强，原因有二：1）互联网企 业讲究短平快效益高，租用服务器的方式性价比极高；2）互联网的流量高 峰不可预知，而云业务的弹性属性备受欢迎。2019 年之后，一些传统企业 开始快速上云，与互联网企业不同，传统企业注重数据安全和独立自主， 倾向采用私有云。腾讯云在政企云方面布局早、行业理解深；金融云深受 产业认可，如四大行三家都跟腾讯云进行合作，实力可见一斑；基于自身 业务，在文娱、音视频直播、游戏等行业具备很强的技术能力。随着传统 企业上云，华为等具备传统政企客户服务经验的厂商快速追赶。

为应对云计算下半场竞争，阿里云内部根据三个方面进行重大战略调整。 1）练内功：加强产品，形成和友商间的差距；2）被集成：将竞争关系转 变为合作关系；3）不做 SaaS：不和 SaaS 厂商竞争，推出 SaaS 加速器 平台。根据阿里云与腾讯云早期的战略规划，IaaS 未来就像公共服务一样 不断返利给客户，因此产品发布自下而上从 IaaS 扩展到 PaaS、SaaS， 做纵深解决方案。但实践发现如此会和行业内的大集成商等形成纯竞争关 系，于是回归做生态竞合，放弃 SaaS。SaaS 需要对客户业务理解非常深 刻，理解客户的业务痛点需要足够的时间沉淀，同时需要业内的人脉资源， 且一旦对客户业务理解不精会导致项目无法落地。

为顺应市场改变，云计算厂商做出相应对策，阿里云具体策略主要有市场 下沉、流量收割、人员招聘、学习华为等。阿里在华中地区武汉、西安等 地建立分公司，引入神舟数码总代，将市场触角下沉到二三线城市。采用 “人海”战术，广泛招聘行业专家，懂业务、懂人脉，为阿里云带来巨大 的客户流量。与早期上云的互联网公司相比，传统企业 IT 技术能力相对薄 弱，上云过程中需要云厂商提供顾问式服务，产品定制化程度高，决策链 更长。阿里学习华为的大客户服务经验，提升传统企业服务水平。腾讯云 则学习阿里云，规避出现相同错误，并且对合作方更加包容开放。华为云 基于 Openstack，传统优势在私有云。去年根据市场变化进行了有竞争力 的战略调整，废除私有云部门，由公有云部门做私有云，进军公有云领域， 以适应未来的混合云趋势，力争国内第二。

2.3 竞争压力下第二梯队云计算厂商如何破局？

从海内外云计算产业总体来看，马太效应明显，头部厂商的市场份额提升。 公有云行业需要巨大的资本开支和研发投入，技术壁垒高，且对亚马逊、 阿里等头部企业来说，开放计算能力并不占用额外成本，规模效应显著。 以 AWS 为例，2011-2020 年已连续降价 87 次，阿里云每年云栖大会发布 新产品的同时也会对新老产品提供折扣与优惠。互联网反垄断风波之前， 阿里并未对阿里云提出盈利诉求，主要目的是将自有业务依托阿里云进行 整合，构筑护城河。越接近 IaaS 底层、标准化程度高的服务未来利润越薄。 未来中国云计算市场将高度集中垄断化，头部的三家厂商占据 70%-80%的 市场份额。

根据产业链调研，当服务器规模达到 100 万台以上时，云计算业务可以实 现盈利。假设每台服务器单价 5 万元人民币，我们根据产业链调研情况和 主要云计算厂商披露的设备折旧金额、折旧年限进行测算。经对比，金山 云与优刻得距离实现盈利仍需一定时间，预判在 2023 年左右。

混合云、多云部署等市场发展趋势仍为我国第二梯队的云计算厂商提供成 长空间。与欧美等发达国家相比，我国云计算产业发展迅速，年复合增长 率 30%以上，超过全球平均水平 10 PP。同时，我国企业上云率较低，仅 40%左右，与欧美 80%水平相比差距较大，未来市场空间广阔。从全球范 围看，2019 年多云部署策略采用率达 93%，其中混合云采用率 87%。我 国云计算市场竞争进入下半场，第一波互联网厂商上云为阿里云等头部厂 商带来先发优势，未来传统企业数字化转型加速，多云管理、混合云、私 有云等市场仍为具备差异化竞争优势的第二梯队云计算厂商带来成长机会。 金山云、优刻得分别进行发展道路的探索、调整。

以金山云为例，公司战略性选择游戏云、视频云等细分赛道，实现营业收 入快速增长。中国云计算市场总体处于快速增长期，其中视频云与游戏云 增长速度领跑行业整体：视频云 2015 年市场规模 230 万元人民币，2019 年市场规模 1850 万元人民币，CAGR 为 69.2%，预测未来 5 年 CAGR 为 37.9%； 游戏云 2015 年市场规模 220 万元人民币，2019 年市场规模 1150 万元人民币，CAGR 为 51.9%，预测未来 5 年 CAGR 为 36.8%。两 个细分垂直市场未来 5 年复合增速仍然高于行业整体（32.2%）。

根据公司 披露的 Q4 季报，2020 全年实现收入 65.77 亿元，同比增长 66.2%，远超 行业总体增速。公司中立定位再获多家客户背书，有望在下游客户多云部署策略中获益。 2020 年公司新增知乎、声网、虎牙、Bigo、搜狗等多家客户，主要得益于 公司的中立定位避免与下游客户产生业务竞争。受益于数字化转型浪潮， 公司深刻挖掘、理解客户需求，将从多云部署策略中获益，持续获得超过行业总体的收入增长。我们预计未来三年收入增速保持 50%+。当前公司 主要客户群仍集中在互联网企业，公有云业务占主导。但企业云收入增长 迅速，2020 年企业云收入 13.73 亿元，同比增长 182.3%，占公司总体比 重从 19 年 12.3%提升至 20 年 20.9%。

我们判断未来公司企业云收入比重 将会进一步提升，为公司规模扩张提供新动力，并改善收入结构，提升盈 利水平。 优刻得则向上游 IDC 产业渗透，通过自建机房降 TCO，提升整体盈利水平。 2021 年公司提出更高要求，希望发挥中立优势，注重新产品研发，发展安 全屋、裸金属、混合云等差异化竞争产品，达到超行业平均水平的收入增 速，提升市场份额。公司计划通过规模效应、发展政企业务提升毛利、推 出新产品带来利润平衡。预计三年后实现盈利。